基于混合交易机制的个股期权交易系统市场构建

当前，我国上海证券交易所正在进行的个股期权交易系统全真模拟交易使用的即是混合交易制度，因此，本文章所构建的混合交易市场模型以及仿真实验结果对于研究我国个股期权交易系统市场会存在一定的价值。

1 、个股期权交易系统混合交易制度市场构建思路

本文章所建立的基于混合交易机制的个股期权交易系统市场模型由做市商报价和投资者选择“即时成交”构成的做市商制度交易系统中融入了限价订单撮合成交。使用连续双向拍卖方式进行撮合成交是我国主要证券市场交易品种采用的价格形成机制，同时也被世界上多数主流证券交易所使用。然而，无论是纯粹的做市商交易机制还是纯粹的连续双向拍卖机制，均存在其自身的局限性。目前，将二者进行有机结合、实现在二者之间取长补短的混合交易机制，已经被世界上的许多主流期权市场采用。

在连续双向拍卖制度下，投资者根据自身的投资策略模型确定对于个股期权交易系统的预期价格、预期交易数量和预期交易方向，并由此提交买入委托订单或者卖出委托订单。委托订单到达交易系统后，系统依据各委托订单上的交易价格和交易方向对订单进行自动撮合。连续双向拍卖制度具有一条十分典型的原则——“价格优先，时间优先”。这一原则在价格形成方式上具体表现为，对买入委托订单的申报价格与卖出委托订单的申报价格进行比较，若二者相等，就按照该价格成交，若提交相同价格相同方向的委托订单的投资者多于 1 个，那么最先完成订单申报的投资者可以优先完成交易；若二者不等，且买入委托订单的申报价格更高，那么需要考察订单到达交易系统的时间，如果是买入委托订单优先到达，那么就以买入委托订单的申报价格进行成交，意味着进行卖出申报的投资者能够以高于其申报价的价格将证券卖出，反之，如果是卖出委托订单优先到达，那么就应当以卖出委托订单的申报价格进行成交，意味着进行买入申报的投资者以比其申报价更低的价格就能够将证券买入；然而，如果买入委托订单的申报价格和卖出委托订单的申报价格不等，且买入委托订单的申报价格更低，二者之间就产生了竞价价差，那么系统无法完成撮合成交。当这种情况出现时，系统会先将未能实现成交的订单留存在订单簿中，等待新的能够与之匹配的委托订单到达系统，直到实现成交。但是，如果存在申报价格过低的买入委托订单或者申报价格过高的卖出委托订单，那么很有可能出现在很长时间内都无法实现成交的情况。在真实市场中，这种情况往往体现为，未能在一个交易日之内成功实现成交的委托订单会在当个交易日结束之后自动撤销。本文构建的市场模型中也引入这种机制，即，当一个交易期（一个交易日）结束之后，在这一时段中未能实现成交的订单全部自动撤销，当进入下一个交易期后，投资者需要重新提交委托订单。

对于个股期权成交量，当实现撮合成交时，比较买入委托订单的申报数量与卖出委托订单的申报数量，以二者中较小的申报数量作为成交量，如果委托订单中存在尚未成交的部分，即还有剩余申报数量，就继续留在系统中等待新的匹配订单到来，直至全部交易完成或者交易日结束后由系统自动撤销。

为了能够在个股期权交易系统市场交易中更加清晰形象地对连续双向拍卖交易机制进行刻画，假定系统中存在一条坐标轴，以个股期权市场能够允许的申报价格最小变动单位作为刻度单位，在坐标轴上依次标出价格。对于选择提交“限价订单”的投资者们，当投资者拟提交买入委托订单时，将其放置在坐标轴上一个相对较低的价位（该位置代表的价格小于其委托订单上的申报价格），并沿着坐标轴向价格较高的方向移动，一直移动到坐标轴上代表其申报价格的位置时停止。同样地，对拟提交卖出委托订单的投资者来说，当其进入交易系统时，先将其放置在坐标轴上一个相对较高的价位（该位置代表的价格高于其委托订单的申报价格），并沿着坐标轴向价格较低的方向移动，一直移动到坐标轴上代表其申报价格的位置时停止。如果投资者在向其申报价格移动的过程中，遇到了与其预期交易方向相反的其他投资者，则停下来与之进行交易，如果该次交易能够使该投资者委托订单上的申报数量全部交易完毕，那么该投资者提交的委托订单就完全实现成交并将其移出市场。如果该次交易未能使其申报数量全部成交而是还存在剩余申报量，则令该投资者继续向其申报价格方向移动，直到抵达其申报价格所在的位置，或者再次遇到其他交易方向相反的投资者与之进行交易且使其剩余申报数量全部实现交易时为止。如果投资者在向其申报价格移动的过程中，未能遇到与其预期交易方向相反的其他投资者，则该投资者停留在其申报价格所在的位置上，等待新进入市场且预期交易方向与之相反的其他投资者。在这一过程中，系统不断记录每一次交易的成交价格和成交量。

2、个股期权交易系统混合交易制度市场设计

通过分别对做市商行为和投资者行为进行具体构建，从而搭建起个股期权混合交易市场仿真模型。在混合交易市场中，做市商有义务进行买卖双向报价，而投资者则能够在“即时成交”与提交限价订单这两种方式中进行自由选择。

2.1 做市商行为构建

在基于混合交易机制的个股期权交易系统市场中，做市商有义务向投资者给出期权的买卖报价，而其最优买卖报价的确定仍依据上一章做市商制度市场中采用的模型进行。为了对混合交易市场模型进行简化，假定做市商仅能够在其报价价位上接受投资者的买卖请求，并与投资者进行交易，且不能拒绝投资者在其报价价位上的买卖请求。此外，假设做市商自身并不能够通过提交限价订单来进行自营交易，而且做市商自身拥有充足的资金以及个股期权合约来满足投资者的交易请求。

基于外部信息以及自身最优报价确定模型，做市商计算得到其最优买卖价格并在市场中给出其买卖报价之后，选择进行“即时成交”的投资者们将针对做市商的买卖报价做出相应行为。若做市商报价优于或者等于投资者预期价格，选择“即时成交”的投资者将同做市商进行交易，而做市商必须接受投资者在其报价价位上的交易请求，不得拒绝；若做市商报价劣于投资者预期价格，则选择“即时成交”的投资者将放弃在当前交易时段内与做市商进行交易的机会，即不成交，同时，也不会再与其他投资者进行交易，在当前时间段内退出市场。值得注意的是，在这里做市商报出的“买入”和“卖出”价格仍旧是按照投资者的交易方向给出的，并不是指做市商自己进行的买入或者卖出方向。

3、我国个股期权市场交易制度选择

通过构建纯粹的做市商制度个股期权交易系统市场模型以及经进一步拓展得到的混合交易制度市场模型，并反复进行仿真实验后能够发现，在个股期权交易市场中引入做市商交易机制能够在稳定市场价格以及为市场提供流动性等方面均发挥重要作用。在混合交易市场模型以及做市商交易机制市场模型下（两个模型中参数设置均为，Agent 个数为 200、投资者持仓限额为 500、标准差为 0.2）运行实验程序获得的结果能够对其进行很好地验证，实验结果如下表所示，

   尽管我国已经开展了对于个股期权的全真模拟交易，并使用混合交易制度，但是持续时间还不是很长，由模拟交易价格的波动性来看，可以发现目前市场中参与模拟交易的投资者仍以提交限价订单为主体，做市商的作用还尚未能够很好地显现出来。尤其，对于个股期权市场来说，其对于产品的流动性还是较为敏感的，一般以同一只股票为标的资产的期权合约会存在由不同执行价格以及不同到期期限构成的多种组合形式，不能排除个别合约会存在流动性严重不足的情况，如果市场中缺乏能够提供流动性的主体，那么这种合约将会被迫停止交易，因此，可以看出做市商在个股期权市场中的存在还是十分必要的。

此外，相对于混合交易制度而言，纯粹的做市商交易机制存在一定的局限性，市场中投资者只能按照做市商的报价同做市商进行交易，同时，由于做市商在报价方面存在一定的隐蔽性，在纯粹的做市商交易机制市场中，如果缺乏合理有效的监管，就很有可能使投资者利益受到侵害，给市场带来不利影响。然而，在采用混合交易机制的个股期权交易系统市场中，投资者拥有自由选择的权利，当期权产品流动性较为充足时，投资者们可以自由选择与做市商进行交易还是与其他投资者交易；当流动性不足时，投资者能够向做市商询价并与之进行交易，做市商会起到提供流动性的作用。因此，混合交易机制能够使个股期权交易系统市场更为有效。云豹网络科技专注于技术研发，想要拥有一套完整的个股期权交易系统，就抓紧联系我们。